1.1. 聚焦多肽医药领域，多业务协同发展

深耕多肽医药领域二十余载，原料药+制剂+CDMO 全产业链布局。圣诺生物 成立于 2001 年，掌握深耕多肽合成和修饰核心技术 20 余载，已具备先进多肽药 物工艺研发和规模化生产能力。截至 2022 年，原料药方面，公司利拉鲁肽、恩 夫韦肽等合成难度较大的仿制原料药已出口至欧美、韩国等国际市场；CDMO 方 面，公司先后为新药研发企业和科研机构提供了 40 余个项目的药学研究服务， 其中 1 个品种获批上市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段； 制剂方面，公司延伸开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件，涵 盖免疫、肿瘤、心血管、糖尿病等领域。

(资料图)

股权结构稳定清晰，多家全资/参股子公司实现多领域布局。截至 2023 年 3 月 31 日，公司实际控制人文永均与马兰文合计持有公司 38.3%的股份，股权结构 稳定清晰。子公司方面，公司拥有 7 家全资子公司及 2 家参股子公司，全方位布 局多肽药物研发、医药商业、科技推广和应用服务业等领域。

股权激励落地，未来三年业绩提速增长。2023 年 6 月，公司发布股权激励方 案，拟对 78 名包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等在内的激励对象 以 22.55 元/股的价格授予限制性股票 160 万股，以营业收入及 EBITDA 为激励 考核指标，2023-2025 年单年度营收及 EBITDA 增速触发值分别为 15%/25%/38%， 目标值分别为 20%/35%/50%，彰显公司长期发展信心。

1.2. 营收及利润稳健增长，业务结构多元化

公司营业收入及利润稳健增长。2022 年公司实现营业收入 3.9 亿元，同比增 长 2.4%，归母净利润 0.6 亿元，同比增长 5.3%。2023Q1 公司实现营业收入 0.82 亿元，同比增长 1.0%，归母净利润 0.14 亿元，同比下降 1.8%。近年来公司营收 及利润均保持稳定增长，2017-2022 年公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 15.3% 和 13.7%。

原料药与 CDMO 业务为核心，多业务协同发展。收入结构上看，公司业务主 要包括原料药、制剂、药学研究服务、受托加工服务与医药定制研发生产。原料 药业务营收规模持续扩大，2022 年实现营收 1.41 亿元，占比 35.5%；制剂业务 2022 年实现营收 1.35 亿元，占比 34.0%；CDMO 业务分为药学研究服务及定制 研发生产，2022 年合计收入 0.81 亿元，占比 20.6%；受托加工服务为公司与北 京海合天合作开发生产销售的左西孟旦注射液的受托加工。近年来公司持续深化 布局 CDMO 等业务，收入结构持续优化。

毛利率及净利率保持稳定，制剂及受托加工业务毛利率较高。分业务看，公 司制剂业务与受托加工服务毛利率较高，2017-2023Q1 毛利率始终维持在 80%以 上，2022 年毛利率分别为 89.2%、90.3%。医药定制研发毛利率相对较低，2022 年毛利率为 20.9%。原料药毛利率则稳定在 53-66%区间。2022 年药学研究服务 毛利率为 47.3%，略有下降，与公司委外测试增加有关。总体看，2022 年公司总 体毛利率及净利率分别为 64.4%和 17.2%，毛利率下降的原因主要为原料药业务 占比增加。

总体费用率维持稳定，研发投入持续增加。2018-2023Q1 看，公司整体费用 率呈现稳定趋势，其中 2022 年销售费用率下降明显，主要系市场商务费减少所 致。公司研发投入持续增加，2022 年研发费用 2329 万元，同比增长 69.40%， 主要系公司左西孟旦注射液一致性评价导致研发费用大幅增加。

2.1. 多肽药物市场规模较小，大单品驱动+专利到期催化下扩容在即

多肽药物兼具小分子药物与蛋白药物的优点。多肽是一类包含 10-100 个氨基 酸的化合物，分子大小介于小分子化药（MW<500）和蛋白药物（MW>10000） 之间。与蛋白药物相比，多肽具有空间结构较简单、稳定性较高、免疫原性低等 优势，同时兼具蛋白质类药物特异性强、疗效好的特点。与小分子化药相比，多 肽药物在生物活性、特异性以及解决复杂疾病方面更优，同时具有小分子药物质 量可控、结构易确证的特点。

多肽药物发展历史悠久，应用集中于肿瘤、消化道等领域。自 1902 年首个 多肽物质在人体内被发现，多肽研究至今已发展超过百年，1963 年多肽固相合成 技术（SPPS）的发明为多肽药物带来了里程碑式的革命，其合成方便，迅速，成 为多肽合成的首选方法，催生了多肽药物的快速发展。目前全球获批的多肽类药 物约 180 种，市场格局看，在获批多肽药物中，抗肿瘤领域数量最多（30%），其 次消化道领域（14%）、糖尿病领域（13%）和罕见病（11%）。

全球多肽药物市场规模相较化药及传统生物药仍较小，大单品有望驱动市场 规模快速增长。根据昂博生物招股书，2020 年全球多肽药物市场规模为 628 亿美 元，同年化药及生物药市场规模分别为 9652 和 2707 亿美元，多肽药物市场规模 仅为化药的 1/15，生物药的 1/4。多肽药物大单品频出，根据肽研社统计，2021 年 全球多肽药物（包含胰岛素）TOP32 销售额达 505.3 亿美元，司美格鲁肽、奥 曲肽等多个大单品 2022 年全球销售额突破 10 亿美元，随着 GLP-1 等大单品放 量驱动，多肽药物市场规模有望持续增加，2030 年预计将超过 1400 亿美元， 2020-2030 CAGR 有望达 8.5%。

GLP-1 类药物有望催化多肽产业链持续扩容。GLP-1 是一种天然存在于人体 的肠促胰岛素，通过激动广泛分布的 GLP-1 受体发挥减肥及降糖等作用，由于其 良好的安全有效性，逐渐成为减重药物主流。目前，包括利拉鲁肽、司美格鲁肽、 贝那鲁肽、艾塞那肽在内的多款 GLP-1 受体激动剂已成功上市，由 FDA 获批减 重适应症的 GLP-1 药物包括诺和诺德的利拉鲁肽及司美格鲁肽，其中司美格鲁肽 在 2021 年获批减重适应症后实现快速放量，2022 年全球销售额突破 113.5 亿美 元，同比增长 93.44%，其中减重领域收入同比增长 84%。我们认为，以司美格 鲁肽为代表的 GLP-1 类药物有望持续带动多肽产业链快速增长。

中国多肽药物市场增长迅速，重磅多肽药物专利到期或成为重要催化剂。根 据智研咨询的统计，2017 年中国多肽药物市场规模达到 296 亿元，2009-2017 年 CAGR 达 23.1%，目前国内多肽药物市场进口药物占主导，昂贵的价格成为 抑制多肽药物放量的重要因素。 2014-2022 年是多肽药物重磅品种专利到期的高 峰期，其中不乏利拉鲁肽、艾塞那肽、戈舍瑞林等大单品，我们认为专利到期后 的仿制药国产化或成为国内多肽药物放量的重要催化剂。

2.2. 多肽 CDMO/原料药是产业链的重要组成，竞争格局集中

多肽合成方法主要包括化学合成和生物合成，化学固相合成仍是主流。多肽 化学合成分为液相合成和固相合成，其中固相合成为目前工业化生产的主流方法， 自动化程度高，适用于中长肽；生物合成包括发酵法、基因工程法、酶解法等， 其中发酵法是商业端应用较多的方法，优势是物料成本较低，但前期设备投入较 大，提纯复杂。对于复杂肽段，还可采用化学+生物法结合的方式制备。

多肽产业链：上游多肽合成原料，中游多肽原料药/CDMO，下游多肽创新药 /仿制药。多肽产业链的构成看，上游主要是合成多肽的原料企业，主要分为保护 基修饰的氨基酸、缩合试剂、固相载体（树脂）、纯化填料等；中游则是以公司为代表的多肽原料药及 CDMO 企业；下游则包括多肽创新药及仿制药企业，以 GLP-1 类多肽药物为例，创新药企业包括诺和诺德、礼来、信达生物等，仿制药 企业则包括华东医药、翰宇药业等。

中游 CDMO/原料药是多肽产业链的重要环节。CDMO 主要提供临床新药工 艺开发和产品制备，涵盖药品生产的全生命周期。对于创新药来说 CDMO 包括从 临床前研究阶段的化合物合成及药学研究，到临床和上市阶段的中间体、原料药、 制剂的生产和工艺优化；对于仿制药来说，CDMO 包括研发阶段的样品生产、药 学研究，以及上市后的药品生产。

多肽 CDMO 相较于小分子，具有客户粘性强，一体化需求高等特点。多肽药 物生产设备与常见的小分子药物生产设备差异较大，小型创新药企往往从临床前 研究阶段就需要 CDMO 企业提供样品合成，后期新药上市更依赖 CDMO 企业在 工艺研发、质量控制等方面的产业化经验，因此多肽 CDMO 客户对服务的依赖性 往往更强；多肽药物生产步骤多，质量控制难度大，通常需要在同一家企业内完 成从初始物料到原料药的生产过程，难以从中间交接，一体化需求程度高。

多肽 CDMO 竞争格局相对集中，欧美企业占据专利药业务，新兴市场企业聚 焦临床前研究业务。多肽 CDMO 技术门槛较高，设备专用性较强，因此不同于小 分子 CDMO 市场份额较为分散，多肽药物 CDMO 市场份额相对集中。全球范围 看，欧美老牌多肽生产企业包括 Bachem、Polypeptide 等专注多肽 CDMO 企业 和 Lonza 等少数全类型 CDMO 企业，凭借多年技术积累、客户关系等优势，基 本垄断了市场规模比例最大的多肽专利药 CDMO 业务（占比 36%）。近年来中国、 印度等新兴国家企业持续发力，凭借齐全的原材料供应和成本优势占据了服务早 期多肽药物研发的临床前研究阶段 CDMO 市场（占比 14%）。

GLP-1 药物研发热潮有望为多肽 CDMO 提供丰富订单。GLP-1 类药物目前 在降糖、减重等领域取得了广泛的应用，由于其显示出优异的有效性和安全性， 研发景气度极高。根据医药魔方的统计数据，目前全球仅针对减肥适应症的 GLP-1 类研发管线即超过百个，国内在研品种中，信达生物 mazdutide、先为达生物 ecnoglutide、甘李药业 GZR18 等临床进度居前。GLP-1 类药物的研发热潮和持 续扩张的下游市场有望为多肽 CDMO 企业提供丰富的创新药及仿制药订单。

市场规模持续增长，看好多肽 CDMO 未来发展。根据公司招股书，多肽原料 药制造业规模约为多肽药物市场规模的 10%，其中药企自身生产与外包生产比例 大约为 1:1，因此预计多肽 CDMO 业务体量约占多肽药物市场规模的 5%左右。 随着世界范围多肽 CDMO 逐渐发展成熟，外包业务比例有望持续上升，同时近年 来以 GLP-1 类为代表的多肽重磅药物频出，下游市场持续扩大，因此我们认为处 于多肽产业链中游的 CDMO 业务市场规模有望持续增长。根据弗若斯特沙利文的 预测，全球多肽 CDMO 市场规模有望从 2020 年的 20 亿美元增长至 2030 年的 79 亿美元，CAGR 达 14.7%。

2.3. 原料药业务体量持续增长，产能扩建持续推进

原料药种类丰富，国内/国际双布局，覆盖多个多肽大品种。截至 2022 年， 公司已拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得 11 个品 种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种； 在国外市场，公司共有 9 个品种获得美国 DMF 备案，可被制剂生产企业引用申 报，其中利拉鲁肽、醋酸奥曲肽等为下游制剂端 2022 年全球销售额过 10 亿美元 的大单品。

原料药业务收入稳健增长，比伐芦定、生长抑素体量居前。2022 年公司原料 药收入 1.4 亿元，同比大幅增长 55%，2017-2022 年 CAGR 为 11.2%。分品种看， 根据公司招股书，2020 年原料药收入居前的品种为比伐芦定（手术抗凝）、生长 抑素（止血）及胸腺法新（免疫调节），各品种毛利率水平差异较大。目前公司原 料药产品已销往欧美、韩国等国家地区，与费森尤斯、Masung、DAEHAN、华 源沙赛、海南中和、上药第一生化、扬子江等国内外制药企业建立良好的合作关 系。

公司产能处于满产状态，原料药产能扩建持续推进。公司“现代生物技术多 肽药物产业化基地项目”多肽原料药设计产能为 1500kg/年，现有产能为 400kg/ 年，目前该部分产能处于满产状态。募投项目“年产 395 千克多肽原料药生产线 项目”预计于 23 年 12 月达到预定可使用状态，25 年 8 月达到满产状态；且随着 再融资项目“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”未来逐步落地，预计将进 一步扩大公司产能，产能扩张下有望持续承接原料药及 CDMO 新增订单。

2.4. CDMO 项目数居国内前列，核心技术构筑宽厚护城河

公司 CDMO 服务分为药学研究和定制生产。药学研究是指公司针对客户筛选 或指定的多肽分子进行药学研究，并将形成的研究资料和所生产样品交付客户用 于进一步研发或注册申报。定制生产服务是指按照客户对不同类型多肽的质量标 准和工艺要求进行定制化生产，以满足客户在多肽药物研发各个阶段的不同需求。

CDMO 业务收入体量持续增长，毛利率水平短期波动。2022 年公司 CDMO 收入 0.81 亿元，同比增长 3.4%。从历史数据看，药学研究服务始终为公司 CDMO的主要收入来源。2022 年药学研究服务收入 0.68 亿元，占比 84%，定制生产服 务 0.13 亿元，占比 16%。毛利率看，药学研究毛利率较高，2022 年由于委外测 试费用增加等原因导致其毛利率略有下降，为 47%，定制生产毛利率相对较低， 2022 年为 21%。综合来看，2017-2022 年公司 CDMO 毛利率处于 40%-60%区 间。

掌握核心技术手段，CDMO 项目数量位居国内前列。公司自设立以来逐步积 累了如长链肽偶联技术、单硫环肽规模化生产技术等核心技术，具有快速推进多 肽创新药的产业化进度的能力。公司先后为多家新药研发企业和科研机构的 40 余 个项目提供药学研究等 CDMO 服务，项目数量居国内前列；其中 1 个品种获批上 市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段。

全产业链布局，下游制剂产品线丰富，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。 公司除多肽原料药、CDMO 业务外，还积极延伸布局产业链下游，优选市场容量 大且具有成长潜力、高技术门槛的多肽仿制药品种进行开发，截至 2022 年，公 司延伸开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件，涵盖免疫、产科、 心血管、抗病毒等领域。

制剂业务体量受短期不利因素影响下滑，卡贝缩宫素、奥曲肽为核心制剂产 品。2022 年公司制剂销售收入 1.35 亿元，同比下降 24%，近年来公司制剂业务 体量收缩，主要系一致性评价和国家集采影响所致。分品种看，根据 PDB 数据库， 公司在样本医院内销售额居前的品种分别为卡贝宫缩素、奥曲肽、阿托西班、依 替巴肽及生长抑素。

奥曲肽、生长抑素等多个产品陆续中标国采。2022 年 7 月，公司产品醋酸奥 曲肽注射液（1ml:0.1mg）中标第七批国家集采，中标价格为 84.1 元/盒，相较集 采前价格降幅约 54%，自 2022 年 11 月 1 日全国各地开始陆续落地执行，采购周 期为三年。2023 年 4 月，公司产品醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素中标第 八批国家集采，并将自 2023 年 7 月起执行集采至 2025 年 12 月 31 日。

公司集采产品有望通过以价换量提升市占率。以公司奥曲肽为例，竞争格局 看，国内诺华原研药仍占据主导地位，国产厂商竞争格局分散。根据 PDB 数据库， 2022 年诺华原研药样本医院销售额占比为 79%,剩余 21%的市场份额主要由数家 国产及国外厂商瓜分，赛道拥挤度高。2017-2022 年公司奥曲肽销售规模持续扩 大，处于国内厂商中较为靠前的梯队。22 年 11 月奥曲肽集采开始执行后，23Q1 公司奥曲肽（1ml:0.1mg）样本医院单价由 36.5 元下降至 16.8 元，同时销售量出 现大幅增长，Q1 单季度奥曲肽样本医院销量为 7.8 万瓶，同比增长 73%。我们 认为，公司集采品种未来有望通过以价换量的逻辑提升市占率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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